来源：中粮期货研究中心
引言
PTA价格在国庆假期后一度冲高，主力01合约重回5500大关后便一路走弱。进入11月，PTA01合约在窄幅整理两周之后，终于一举下破4800大关，创下9月20日以来新低。这一波下行，可谓多重利空集中兑现的结果。
01
宏观：“特朗普交易”下 商品内外交困
11月的前两周，广受市场关注的几件宏观大事相继尘埃落定。美国大选最终以特朗普的胜选而告终，而随着其新一届班底逐渐建立，其独特的政策预期也带动大类资产出现了一系列变化。随后，美联储议息会议如预期降息25bp，但上周美国一系列经济数据的公布，直接导致后续降息的预期受到显著抑制。上述因素共同作用下，市场率先迎来了美元指数的大幅走强，进而大宗商品则顺理成章地迎来一波下行趋势。此前作为商品领头羊的黄金率先走弱，而原油也结束了前期匆匆的反弹，Brent再度向下考验70美元/桶的重要关卡。这无疑给作为原油直接下游的PX-PTA链条带来显著的下行压力。
国内方面，增量政策在11月8日如预期落地。关于其实际效力是否达到预期，市场观点仍存在分歧，但不可否认的是，商品市场将从前期政策刺激预期的狂热中降温，再度回归基本面。于是，在前期获得复苏溢价的一些商品，无疑将迎来溢价的回吐，其中又以地产与消费板块为甚。而作为可选消费品原料的PTA，尽管自身估值已经相对偏低，但仍然难以避免破位下行。
图1 美元指数与原油价格（美元/桶）
02
上游：供应压力释放 成本仍在筑底
除去宏观面带来的下行压力外，PTA在自身基本面同样迎来了多重利空的共振。在产能过剩压力显著，自身加工利润难有较大波动的情况下，基于地缘冲突带来的原料芳烃的溢价，无疑成为近两三年PTA价格波动的核心因素。在调油需求的支撑下，PXN一度冲高至500美元/吨以上，推动PTA成为化工品中相对强势的品种。然而随着地缘逻辑逐渐边际转弱，全球油品-芳烃贸易流得到重建，调油旺季带来的急剧冲击逐渐通过长约的形式分散为常规化的年度需求，并被快速增长的国内供应所填补。于是随着调油溢价不复存在，PX回归投产周期下的过剩逻辑，PXN被重新压缩至盈亏平衡线200美元/吨附近。
观察当前的聚酯产业链上下游利润分布，可以看到此前两年多时间内占据利润链大部分份额的PX端利润已经近乎被蚕食殆尽，尽管暂时为下游的PTA和聚酯提供了一定的利润空间，但在整体供需格局预期难言乐观的情况下，整个产业链的利润格局仍然承受着不小的压力。
图2 聚酯产业链上下游利润分布（元/吨，美元/吨）
图中利润数据均折算为每吨PTA对应值
03
下游：负反馈逐步上移 聚酯负荷拐头
此前PTA价格的坚挺，其下游聚酯工厂持续以价换量的内卷模式同样提供了重要的支撑。2023年以来，市场多次见到聚酯端不合逻辑的高负荷运行，甚至即使行业利润并不乐观，也难以对聚酯工厂的高负荷运行带来有效抑制。尽管今年二三季度主流聚酯工厂一度出现联合减产挺价的新模式，试图从行业层面摆脱内卷；但国内秋冬旺季的不及预期再度使聚酯工厂向上游抢夺定价权的努力化为乌有。而海外忽明忽暗的订单需求，也如同夏娃的苹果一般，持续给聚酯工厂带来诱惑，10月聚酯负荷再度回升至历史高位93%附近，PTA的下游需求看起来仍不悲观。
然而内卷背景下的得过且过终究无法延续，随着国内淡季的到来，终端订单将不可避免地走向回落，下游运行的转弱势必引发聚酯工厂库存的快速累积，进而给聚酯工厂带来库存贬值的巨大压力。市场的目光聚焦于聚酯工厂能否维持负荷的坚挺，而上周长丝的降负如同发令枪一般，聚酯原料的空头再度占据了主导地位。
图3 聚酯负荷（%）
04
后市展望
当前对于PTA而言，无疑处于年内的“至暗时刻”，宏观、成本、供需等诸多方面利空集中兑现，市场处于极度悲观的格局之中，价格大有再度冲击三年新低之势。不过正所谓“冬至一阳生”，11月中下旬至12月初这段时间，从季节性来看往往是PTA见到年度低点的时刻，在当前产业链利润压缩到极致的背景下，近期的下跌很大程度上来自对悲观预期的过度反映，价格的下行反而可能带来比较好的向上弹性，一旦上述的多种转变出现不及预期的情况，多头介入的机会可能就在近期出现。
作者简介
陈阵
中粮期货研究院 化工高级研究员
投资咨询资格证号：Z0015281
